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中国版“扭曲操作”

2018-05-15 10:05:14 本文行家:xuanyuab

中国银行保险监督管理委员会日前发布提示,近期一些保险从业人员假借介绍保险产品名义,向消费者推销P2P等非保险金融产品,以“保本高收益”引诱消费者出资购买,有的甚至构成金融诈骗和非法集资,消费者要提高警惕。根据有关法律要求,保险公司、保险专业中介机构及其从业人员不得销售非经相关金融监管部门审批的非保险金融产品。同时,销售人员销售非保险金融产品前必须符合相应的资质要求。银保监会有关部门负责人说,消费者

 最近,央行政策暗流涌动,引发市场的忐忑不安,股市也如过山车般跌宕起伏。

  短期资金多得烫手,商业银行居然主动向央行申请正回购,引发市场对政策收紧的担忧,股市出现“5·28”暴跌。随后几天,股指又迅速收复了失地,儿童节更是大涨4.7%,有媒体当天报道,央行实施了抵押补充贷款(PSL)操作。

  5月28日路透社报道,央行近期向部分银行进行了定向正回购以回收流动性。报道称,央行以市场利率实施的7天、14天和28天正回购规模超过1000亿元。由于几家大型银行拥有过剩流动性但无法提前偿还中期借贷便利(MLF)款项,因此要求央行通过正回购清理资金淤积。

  6月2日央行明确公布了2014年5月以来PSL的详细情况,“根据棚改贷款进度,中国人民银行2014年提供PSL资金3831亿元,2015年前5个月提供PSL资金2628亿元。截至2015年5月末,PSL余额为6459亿元。为适时发挥价格杠杆作用,以及适应存贷款基准利率的调整,中国人民银行分别于2014年9月、11月,2015年3月、5月经四次将PSL利率从4.50%下调至目前的3.10%,以引导国家开发银行降低棚改贷款利率,加大对棚户区改造的支持力度,促进降低社会融资成本。”

  央行一边在收流动性,一边又在放钱。回收的是短期的资金,释放的是长期的流动性,这类似于2011年美联储实施的“扭曲操作”,其本质目的是压低长期利率。为什么央行采取这种看似有些矛盾的举措?一方面说明短期资金非常充裕,甚至有些过剩;另一方面长期资金并不宽松,长期利率居高不下,使得资金没能够有效地进入实体经济。

 宏观分析师姜超认为,长期的国债利率不降,长期贷款利率就降不下来,经济就不会企稳,债务率就不能下降。“在去杠杆取得效果之前,央行宽松的货币政策绝对不会改变。”

  短端过剩 长端不足

  自2014年四季度货币政策明显转向宽松以后,央行已经三次降息、两次下调存款准备金率,带来的效果是短端流动性明显宽松。最直接的体现就是,银行间市场7天回购利率从3月初的4.8%已经下降到2%,三个月下降2.8个百分点。

  另外,商业银行的超额准备金率超过3%,也就是说有3万亿-4万亿元的资金趴在央行账户上只能吃0.72%的利息。既然如此,能够以正回购1%-2%的利率被央行收回显然要更划算,这就是商业银行主动申请央行正回购的直接原因。

  我们知道,法定存款准备金是商业银行必须上缴的,除此之外,为了应付一些不时之需商业银行往往也会留有一点点的超额准备。超额准备几乎不产生任何收益,为什么银行不把这些超额的储备拿去放贷呢?那样至少可以获得接近6%的利息。

  一个原因是,在经济低迷时银行惜贷,这很符合银行“逆周期”的行为特点,他们宁可让钱趴在央行账户上也不愿冒险放贷。另一个原因是,利率由短端向长端的传导失灵,短端资金的充裕和短端利率的下降并没能带来长端资金利率的下降。

  首席经济学家徐高认为,金融市场已经陷入“流动性陷阱”,未来宽松政策的重心将转向刺激资金从金融市场向实体经济的流动上。

  自2014年首次降息以来,长期利率几乎没有下降,10年期国债利率大致处在3.5%附近窄幅波动。尤其是5月中旬以来,长期利率再度反弹,几乎完全吞没了4月以来的下降。近期已经陆续有不少省份发行了地方债,这无疑会挤占银行的一部分长期资金,从而导致长期资金进一步吃紧,所以长端利率近期上升明显。

  既然长期利率居高不下,长期资金并不宽松,央行释放长端的资金也就显得顺理成章了。

  根据央行的解释,“PSL的主要功能是支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展而对金融机构提供的期限较长的大额融资。PSL采取质押方式发放,合格抵押品包括高等级债券资产和优质信贷资产。”

  目前来看,实施的PSL都是针对棚户区改造,对象是国开行。形式上虽然是定向宽松,但依然具备释放基础货币的功能,而且PSL的利率从2014年9月的4.5%下降到2015年5月的3.1%,下降了1.4个百分点,有利于引导整个经济长端利率的下降。

相对中性的“扭曲操作”

  如果把正回购和PSL两个操作结合起来,非常类似于2011年美联储实施的“扭曲操作”。当时美国的短期利率早已下降到零附近,美国银行的超额准备金也迅速增加,从金融危机前约20亿美元上升到2013年的约2万亿美元,短期资金也是严重过剩的,但长期利率仍然相对较高,美联储为了进一步刺激脆弱的经济,只能通过购买长期债券的方式来压低长期利率。

  于是,美联储在2011年9月推出了“扭曲操作”,到2012年6月底购买4000亿美元6年-30年期的美国国债,同时出售相同规模的3年期及期限更短的国债。这一操作的特点是,整体流动性并没有增加,但不同期限的资金发生了变化,有利于降低长期的资金利率。

  之前有媒体报道猜测,近期的PSL规模超过1万亿元。而央行公布的规模明细显然打消了这种漫无边际的猜测,2015年实施了两次PSL,总额约为2600亿元,可以推测5月底实施的规模在1300亿元左右。如果媒体报道的正回购规模属实,为1000亿元左右,那么近期央行的整个货币政策操作就没有释放多余的流动性,是一种非常中性的“扭曲操作”。

  我们再来看看美国“扭曲操作”的市场效果,在美联储实施之前的2011年6月,30年期美国国债利率为4.4%,10年期国债利率为3.2%,实施“扭曲操作”后到2012年6月底,两个期限美国国债利率分别下降到2.7%、1.6%。美国股市在此期间也上涨了近20%。

  对于“扭曲操作”央行之前并不陌生,2013年下半年央行实施过一次另类的“扭曲操作”。当时央行采取了“锁长放短”的策略,利用逆回购释放短期资金,启动3年期央票锁定长期资金。当然,这是一种相对紧缩的政策,造成了股市和债市双双走熊。

  “借鉴美国2011年和中国2013年的经验来预测未来的资本市场,”姜超判断,“我们完全有理由相信,未来中国资本市场股债双牛的行情有望继续演绎。”

 货币还需财政配

  央行调查统计司司长5月30日在第三届SIIFC国际论坛上发表演讲指出,降准的效果如何有待观察。“观察法定存款准备金率下降的效果,一个方法是看超额准备金率高不高;第二看贷款增量;第三看货币市场利率。”

  从目前的状况看,货币市场利率显然是下来了,但是银行的超额准备金率在不断上升,下降的法定存款准备金率的资金一部分都转化成了银行的超额准备金,它们并没有成为有效率的资金,另外银行的贷款增加也不是特别多。所以,货币政策放松的效果还很不明显。

  盛松成还强调,在经济不景气时,利用财政政策的刺激效果要优于货币政策。“在经济过热的情况下,货币政策对于稳定经济、抑制通货膨胀非常有用。但是,在经济萧条时要刺激经济上去非常难,这个时候,货币政策的作用是非常有限的,更需要财政政策、公共政策的配合。”

  从年初以来的经济表现看,也说明货币政策的效果并不很显著。工业虽然止跌,但依旧徘徊在低位;投资仍在大幅下滑,尤其是制造业投资和房地产投资;消费的状况也不理想。

  所以整体来看,目前的政策绝对不是太宽松了,而是还不够。尤其是在长期资金的释放和财政政策的配合上还存在明显不足。不过,4月份公共财政支出累计同比增长13.8%,比2014年增速高5.6个百分点,财政政策存在积极改善的迹象。


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